Decisão do Copom deve igualar Selic e TJLP pela 1ª vez

06/12/17
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Valor - Fabio Graner e Eduardo Campos - 06/12/2017

Confirmada a expectativa do mercado de redução do juro básico de 7,5% para 7% ao ano nesta quarta-feira, a Selic e a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) serão iguais pela primeira vez na história. Além do efeito simbólico de a principal referência do crédito de longo prazo no Brasil se igualar ao juro de curto prazo, a situação reduz ainda mais o gasto com subsídio nas operações de crédito do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

Esse cenário de redução de subsídios está se materializando mais rapidamente do que o próprio governo imaginava. E, a depender do que ocorrer na última reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN), que definirá a TJLP sob a regra em vigor (meta de inflação mais prêmio de risco) e que será a referência para o primeiro ano de vigência da nova Taxa de Longo Prazo (TLP), esse quadro se reforçará ao longo dos próximos anos.

Quanto maior a diferença entre Selic e TJLP, maior o gasto com os chamados subsídios implícitos, que não transitam pelo Orçamento. Esse subsídio é dado porque o Tesouro capta recursos pagando, no mínimo, a taxa básica, mas repassa recursos ao BNDES pela TJLP, que sempre foi bem mais baixa. Esse custo, contudo, não será zerado quando as taxas se igualarem porque o governo capta recursos também com títulos mais caros que a Selic. Por isso, o melhor indicador é de custo médio da dívida, que tenta ponderar entre os juros dos diferentes títulos do governo.

Estudo da Secretaria de Acompanhamento Econômico (Seae) do Ministério da Fazenda mostrou que esse gasto com subsídios implícitos chegou a R$ 29,1 bilhões em 2016, quando a Selic passou a maior parte do ano em 14,25% ao ano e a TJLP estava em 7,5%. De lá para cá, a taxa básica caiu para 7,5% e a de referência do BNDES, para 7%. Grosso modo, essa aproximação entre as taxas derrubaria o subsídio para algo em torno de R$ 2 bilhões, já considerando também que o banco estatal devolveu, de 2015 a 2017, R$ 179 bilhões ao Tesouro e ainda tem um estoque de dívida com o Tesouro de R$ 411 bilhões.

Para se ter uma ideia do impacto da queda dos juros, incluindo toda a curva de emissões do Tesouro, relatório da Fazenda divulgado na semana passada mostra que os subsídios projetados até 2060 no âmbito do Programa de Sustentação do Investimento (PSI) - que em alguns casos tem taxa mais baixa do que a própria TJLP - é de R$ 64,8 bilhões, mas no início do ano o valor projetado era de R$ 109 bilhões.

Além da forte redução do gasto do governo com subsídios, outra consequência desse alinhamento, se mantido o nível baixo de juros básicos e com a vigência da nova TLP, é a possibilidade de securitização de empréstimos do BNDES. Essa operação, que consiste em converter a dívida em valores mobiliários, pode se tornar uma fonte de captação de recursos concreta para a instituição de fomento, segundo fontes do governo.

Um interlocutor explica que, à medida que o banco vai tendo de devolver recursos para o Tesouro Nacional, sua capacidade de atuação dependerá cada vez mais da possibilidade de securitização de seus ativos (empréstimos), ampliando suas fontes de recursos. Nesse sentido, a taxa Selic baixa viabiliza a venda em mercado dos ativos que serão atrelados à TLP, porque incentiva os investidores a buscarem alternativas aos títulos públicos.

Esse processo de securitização, no entanto, não é esperado para ocorrer já no ano que vem, quando a carteira de empréstimos vinculados à nova taxa estará sendo constituída. É que a partir de janeiro o banco já terá de atrelar seus créditos novos à taxa recém-criada.

Há ainda o risco de a Selic ficar abaixo da taxa do BNDES. Se o CMN resolver manter em 7% a TJLP, essa taxa servirá para decidir o "fator de desconto" do primeiro ano de vigência da TLP e que vai referenciar a convergência nos anos seguintes.

Como essa nova taxa seguirá uma média de mercado do título público de cinco anos, caso haja uma turbulência e a curva de juros suba, há chances de logo a TLP ficar acima da Selic, mesmo aplicando o fator de desconto.

Uma fonte destaca que isso não é um problema e, na verdade, é o normal, pois o Brasil vivia uma situação incomum de juro de curto prazo acima do de longo prazo.

O economista-chefe do Santander Brasil, Mauricio Molon, destaca o momento favorável que proporciona essa convergência da Selic para patamares mais baixos e avalia que o mercado de capitais já começa a se oferecer como alternativa aos financiamentos de longo prazo.

Além disso, diz o economista, a redução da distância entre a Selic e a TJLP se mostra alinhada ao compromisso fiscal do governo, que está abrindo mão do crédito liderado pela atuação do Tesouro/BNDES para reduzir gasto com subsídios implícitos. O estudo da Seae mostrou que entre 2003 e 2016 os gastos com subsídios implícitos somaram R$ 556,8 bilhões.

Essa aproximação de Selic e TJLP também pode vir a resolver uma controvérsia da literatura econômica sobre o efeito "crowding-out", que o BNDES teria sobre o crédito de longo prazo no Brasil. De forma simplificada, a atuação do banco com taxas subsidiadas seria o principal fator para a inexistência de um mercado de crédito de longo prazo, pois ele "expulsaria" possíveis concorrentes. Do outro lado está a avaliação de que, sem o BNDES, o país não teria crédito algum de longo prazo.

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